文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面t>由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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