文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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