分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(di早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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