二是能源(yuán)价格降幅(fú)扩大。今(jīn)年以来，受到世界经济(jì)复苏乏力、全(quán)球能(néng)源价格总体上趋于回落，对(duì)国内(nèi)居民消费汽柴油价格输出型(xíng)影(yǐng)响显现，4月份CPI中，能源价格(gé)同(tóng)比下降5.4％，比上(shàng)月降幅有所扩大。

　　三(sān)是国(guó)内部分耐用消费(fèi)品降价促销。今(jīn)年以来，受到汽(qì)车优惠补贴政策去年底(dǐ)到期(qī)影响，国(guó)六B的(de)排放(fàng)标准在(zài)今年7月(yuè)份切换，车(chē)企降价促(cù)销(xiāo)力度加大，带动了价(jià)格的(de)下行。我们看到，4月(yuè)份燃油小(xiǎo)汽车价格环比还在(zài)下降。

　　四是上年(nián)同(tóng)期(qī)对比(bǐ)基数走高。上年同期受到疫情冲击，猪肉价格进入到(dào)上涨周期等因素的(de)影响，食(shí)品(pǐn)价格涨幅(fú)扩大。同时，由于(yú)国(guó)际(jì)地缘政(zhèng)治冲突、全球疫(yì)情影响，去年国际油价高涨，带动了CPI中能源价格上升。在这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同影响下(xià)，去年4月份CPI同比上涨2.1％，涨幅比3月份扩大0.6个百分点。

　　付凌晖指(zhǐ)出(chū)，在价格中食(shí)品和能(néng)源由于受到短期因素影响，往往波动会比较大，看价格总(zǒng)体的状(zhuàng)况，更(gèng)重要的还要(yào)看核心CPI。从核心CPI的(de)状况来看(kàn)，4月份同(tóng)比上涨0.7％，涨(zhǎng)幅(fú)和上月相同，总体保(bǎo)持基本稳定。从核心CPI目前的情(qíng)况来看，目前(qián)0.7％的涨幅和(hé)疫情前相比(bǐ)还是偏(piān)低的，很重要的原因(yīn)是服务(wù)需求仍在恢(huī)复(fù)中，相关价格(gé)涨幅跟(gēn)过去相比偏低(dī)。

　　他表示，随着经(jīng)济社会恢复常(cháng)态化(huà)运行，服务需求稳步扩大(dà)，旅游、交通、住(zhù)宿、餐饮等价格涨幅回升，带(dài)动服(fú)务价(jià)格涨幅有所扩大。4月份，服务价格(gé)同比上涨1％，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续两(liǎng)个月回升。未(wèi)来随着服务消费(fèi)需求带动增强，价格回升也(yě)会(huì)推动核心(xīn)CPI涨(zhǎng)幅回归到(dào)合理的水平。

　　付凌晖(huī)指(zhǐ)出，从(cóng)PPI情况来看，今年以来受到国内外多重因素影响(xiǎng)，PPI同比降幅连续扩大，4月(yuè)份同比下降3.6％，主要影响因素有以下几(jǐ)个：

　　一(yī)是国际输入性因素影响。我国部分大宗商品价格与国际市场联系比较紧密，今年以来(lái)受到世界经济恢复乏力影响(xiǎng)，国际大宗商品价格(gé)走低、国内石(shí)油、有色价格出现下降，4月(yuè)份石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采业价格下降16.3％，化(huà)学原料和化(huà)学制品业价格(gé)下(xià)降(jiàng)9.9％，有色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)价格下降8.6％。

　　二是部分行业市场需求不足(zú)。经济恢复常态化运行以后，部分行业(yè)产能供(gōng)给充裕，但市场需求相对不(bù)足，价(jià)格(gé)有(yǒu)所下降(jiàng)。比如煤(méi)炭产能继续(xù)释放，进口持续增加，而电煤需(xū)求季节性减少，市场(chǎng)进(jìn)入淡季，价格降(jiàng)幅有所扩(kuò)大，4月份煤炭开采和洗选业价格下降9.3％。我国钢材(cái)产(chǎn)能(néng)比较(jiào)充足，而市场需求还(hái)在恢(huī)复中，价格出(chū)现(xiàn)下降，4月份黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业价格下降13.6％。

　　三是上年价格变动(dòng)翘尾下拉影响加大。4月份上(shàng)年(nián)价(jià)格(gé)翘(qiào)尾影响(xiǎng)是负(fù)2.6个(gè)百分点，比3月(yuè)份下拉影(yǐng)响扩大0.6个百分点(diǎn)。

　　从下阶段情况来看，国际输入性影响还会持续，国内市场需求仍在恢复(fù)中，部分工业品价格短期下行情(qíng)况还会延续。但是随着国内(nèi)经济(jì)恢复(fù)，市(shì)场需求回暖(nuǎn)，总的(de)判断(duàn)，下半年PPI有望逐步(bù)回升(shēng)。

　　央行报告：当前我国经济没有出现通缩

　　值得注意的是，昨天央行发布的一季度货币政策报告也(yě)提(tí)及通(tōng)缩。报告提到，我国通胀(zhàng)水平处(chù)于(yú)温和(hé)区间(jiān)。过去一年、五年和十(shí)年，CPI年(nián)均涨幅都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅(fú)阶(jiē)段性回落，主要与(yǔ)供需恢复(fù)时间差和基数效应有关(guān)。我国经济(jì)运行(xíng)开局(jú)良好，同时通胀保持(chí)温和(hé)，CPI涨幅逐(zhú)月(yuè)下行，4月涨(zhǎng)幅降至0.1％，PPI近几个月运行在负值区间(jiān)。

　　总(zǒng)的(de)看，若经(jīng)济保持正(zhèng)常增长(zhǎng)态势，CPI阶段性回落(luò)的影响不宜夸大。

　　本轮(lún)物价回落(luò)客观上有以(yǐ)下因素：

　　一是(shì)供给(gěi)能力较强(qiáng)。在(zài)稳经济一揽子(zi)政策有(yǒu)力支持下，国内生产持续(xù)加快(kuài)恢复(fù)，PMI生(shēng)产(chǎn)分项保持在(zài)较高景气区间；农(nóng)副产品(pǐn)生产(chǎn)稳定、物流渠道畅通(tōng)，也保证了(le)居民“菜篮子”“米袋子”供(gōng)应充足。

　　二是(shì)需求复苏偏慢。实(shí)体(tǐ)经济生产、分配、流(liú)通、消费等环节本身有(yǒu)个过程(chéng)，加之疫情的“伤痕(hén)效应”尚(shàng)未消(xiāo)退，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)受(shòu)收入分配分化、收入预(yù)期不稳等制(zhì)约，特别(bié)是汽车、家装等大(dà)宗消费需(xū)求偏弱。近期(qī)居民出现提前还(hái)贷(dài)现象，也一定程度影(yǐng)响(xiǎng)当期消(xiāo)费。

　　三(sān)是基数效应明显。去年(nián)国(guó)际油价(jià)一度(dù)逼近140美元大关，今年以来已(yǐ)回落至(zhì)80美元附(fù)近(jìn)，带动CPI交(jiāo)通工具燃料和居住水电燃(rán)料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月(yuè)鲜(xiān)菜价格反季节(jié)上涨，对今年(nián)也(yě)存在高基数影(yǐng)响。GDP等(děng)宏观经济数(shù)据同样存在明显基(jī)数效(xiào)应，去年二季(jì)度受(shòu)疫情冲击GDP同比(bǐ)降至0.4％，低基数作用下今年二季度(dù)GDP增速(sù)可能明显(xiǎn)回(huí)升。

　　未来(lái)几个月受(shòu)高(gāo)基数等(děng)影(yǐng)响(xiǎng)，CPI将低(dī)位窄幅波(bō)动。今年(nián)5-7月(yuè)CPI还将阶段性保持低(dī)位(wèi)，主(zhǔ)要受去年(nián)同期CPI涨(zhǎng)幅基本在2.5％左右的高基数影(yǐng)响。但要看(kàn)到(dào)，随着基数降低，特别是政(zhèng)策(cè)效应将进一步显现，市场(chǎng)机制(zhì)发挥充分作用，经济内生动力(lì)也在增强(qiáng)，供需缺口(kǒu)有望趋(qū)于弥合，预计下(xià)半年(nián)CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。

　　报告表示，当前我国经济(jì)没有出现通(tōng)缩(suō)。通缩主要指价格持续负增长(zhǎng)，货币供应(yīng)量也具(jù)有下降趋势，且(qiě)通常伴随经济衰(shuāi)退。我国物价(jià)仍(réng)在(zài)温和上涨，特别是核心CPI同(tóng)比稳(wěn)定在(zài)0.7％左右，M2和社融(róng)增(zēng)长相对较(jiào)快，经(jīng)济运行(xíng)持续好转，不符(fú)合通缩(suō)的特征。

　　中长期看，我国经济总供(gōng)求(qiú)基本赓续前行是什么意思，赓续前进的意思平(píng)衡，货币条件合理适度，居(jū)民预期(qī)稳定，不存在(zài)长期通缩(suō)或通胀的基础(chǔ)。

　　国金宏(hóng)观：通缩讨论(lùn)，可(kě)以休矣

　　一问：通缩大讨论？通缩(suō)是(shì)个伪命题，担忧大可不必

　　物价是经济短周期波动的滞(zhì)后指标，不能仅以物价回落(luò)来评(píng)判(pàn)经济(jì)进入“通(tōng)缩”。过往经验(yàn)显示，经济的周(zhōu)期性波动主(zhǔ)要(yào)由需求驱动，物价跟随需求(qiú)变化而变化，使得物价(jià)变(biàn)化滞后(hòu)经济1-2季度左右；经济复苏(sū)初期，需求才刚刚开始(shǐ)修复，对价格的提振尚不(bù)明显，使(shǐ)得物价(jià)指(zhǐ)标(biāo)低位徘徊，例如，2015年(nián)初、2017年(nián)初(chū)CPI同比均在1％以(yǐ)下。

　　领先指(zhǐ)标持续修(xiū)复，显示经济处于复(fù)苏初期。以企业(yè)中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升(shēng)，由(yóu)去年8月的8.7％回升2.8个百分点至今年(nián)4月的11.5％；按照有(yǒu)效社(shè)融变化领先经济2个季(jì)度左右的经(jīng)验规律，本轮(lún)信用扩张会带动经济(jì)在(zài)2023年初(chū)见底回升(shēng)，1季度(dù)经济指标已有所体现。

　　年初(chū)以来物价(jià)的(de)回(huí)落，受基数(shù)、供给和外需等影(yǐng)响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或在(zài)年中(zhōng)前后(hòu)开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜(cài)等(děng)食品(pǐn)价(jià)格回落，及油、气(qì)价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖(tuō)累显著，而线(xiàn)下活动相关(guān)服务、衣着等(děng)价(jià)格(gé)逐步抬升。伴(bàn)随拖累减弱、需求支(zhī)撑增(zēng)强，CPI即将底部回(huí)升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政(zhèng)策托底(dǐ)无用？周(zhōu)期启动(dòng)，渐入(rù)佳境

　　经(jīng)济复苏(sū)初期，资(zī)金存在一定空转较为常见。经验显示，资(zī)金空(kōng)转多发(fā)生在(zài)经济回落、货币明(míng)显宽松(sōng)阶段，部分资金滞留在金融体(tǐ)系，使得(dé)M2-M1“剪刀差(chà)”扩大，去(qù)年底以来也有类(lèi)似(shì)特征；有所不同的是，当前资金多滞(zhì)留在(zài)银(yín)行(xíng)体系(xì)、而不(bù)是非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)，与(yǔ)居民理(lǐ)财回表(biǎo)、购(gòu)房偏(piān)弱带来的(de)居民与企业之间(jiān)信用派生偏少(shǎo)等(děng)紧密相(xiāng)关。

　　稳增(zēng)长思路不同(tóng)，使得信(xìn)用派(pài)生驱动和表征不(bù)同(tóng)过(guò)往，企(qǐ)业有效信(xìn)用派生自去年9月(yuè)以来持续改善，而房(fáng)地(dì)产相(xiāng)关融资拖累总体信(xìn)用派(pài)生。传(chuán)统(tǒng)周(zhōu)期下，信用扩张以房地产驱动(dòng)为(wèi)主，使(shǐ)得居民贷款增长明显快于企业(yè)；相较之下(xià)，本轮信用修(xiū)复主要靠(kào)企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度(dù)拖累社融(róng)回落。

　　本轮(lún)信用派生带来的经济效应不(bù)同过往，有效信用派生对企业行为的支持(chí)已开始显现。去年3季度以来(lái)，资金加速流(liú)向制造业，而房地产相(xiāng)关融资显著弱于以往(wǎng)，使得(dé)制造业投资表(biǎo)现显著强(qiáng)于房(fáng)地产；伴随融资的持续改善(shàn)，企业资(zī)本开支(zhī)在1季度有所扩大。但(dàn)房地产“缺位”，压低(dī)了信(xìn)用派生和经济增长(zhǎng)的弹性。

　　三问：中(zhōng)观(guān)数据已现“疲态(tài)”？疫情(qíng)“后(hòu)遗(yí)症(zhèng)”或被过度渲染

　　高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢(huī)复的“脉冲”；但疫后(hòu)“疤痕(hén)效应”的存在，使(shǐ)得大家容易产(chǎn)生(shēng)悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春(chūn)节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复(fù)性反弹(dàn)后出现(xiàn)走弱的迹象。其(qí)中，偏消费端的活动多在2月底之后(hòu)走弱，偏生产端略晚一(yī)点，导致宏(hóng)观(guān)数据屡超预期的(de)同时，市场信心(xīn)反其道而行之。

　　内生(shēng)动能的修复已然开始(shǐ)，消费(fèi)动能或(huò)被低估，前半程靠(kào)居民出行和企业(yè)消(xiāo)费(fèi)，后半程靠居民消费能力的(de)恢复。出行(xíng)意(yì)愿的持(chí)续改善、企业经营活动(dòng)正常化等，皆指向场(chǎng)景(jǐng)恢(huī)复带(dài)来的(de)消费修复持(chí)续性和弹性(xìng)不宜低估；批发零售、住宿餐饮(yǐn)等服务业(yè)，及(jí)稳(wěn)增长(zhǎng)相关行业招工需求(qiú)在逐(zhú)步修复(fù)，有助于推动收入与消费(fèi)的(de)正循环。

　　地产链条的“积极”信号也在累积。地(dì)产(chǎn)大周期向下已是共识，地(dì)产链条修复会(huì)弱于(yú)传统(tǒng)周期；但(dàn)小周期超(chāo)调后的修(xiū)复出现(xiàn)一些(xiē)“积极(jí)”信号。1）高能级城市(shì)地产供给增(zēng)多、质量改善，利于需求释放、形(xíng)成供需“正(zhèng)向循环”；2）中西部地区棚改(gǎi)加码（可比口(kǒu)径(jìng)增长近60％）、中西(xī)部(bù)地区收入修复等，有利于稳定低能(néng)级(jí)城市(shì)需(xū)求(qiú)。

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