文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)360借条是正规的吗正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)360借条是正规的吗季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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