文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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