摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀