核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(g张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗uó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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