《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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