核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(x海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命iāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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