“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有(y2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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