文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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