平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头