王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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