“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的(de这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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