《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的腰围88是多少 腰围88是多少码人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人腰围88是多少 腰围88是多少码工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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