核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M<两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃strong>2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃