《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来东隅已逝桑榆非晚是什么意思看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ东隅已逝桑榆非晚是什么意思)、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是东隅已逝桑榆非晚是什么意思(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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