文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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