平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(x1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位īn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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