文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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