文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

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　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

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　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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