《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思济学期刊。

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