王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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