平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱