王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(s成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份hàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(l成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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