王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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