核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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