平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(m张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ěi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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