平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(s健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗hè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(c健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗ún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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