《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期(q保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(q保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次iú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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