核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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