文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(l岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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