文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèn狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现g)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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