核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷印信是什么意思？ 印信和书信一样吗“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一印信是什么意思？ 印信和书信一样吗则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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