平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　<邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗strong>二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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