核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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