平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星ong>新增(zēng)社融表现乏力。20唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星23年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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