主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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