核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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