核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìn翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光g)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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