摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(b56是什么意思 56是什么尺码ǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)56是什么意思 56是什么尺码近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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