王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(m1ma等于多少a，1ua等于多少aéi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。1ma等于多少a，1ua等于多少a而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业1ma等于多少a，1ua等于多少a贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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