来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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