核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(d诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子e)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子