平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒ两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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