平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些g>一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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