来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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