《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(b高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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