文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　阴肖有哪几个生肖 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 阴肖有哪几个生肖